中金发布研报称，下调煤价和成本假设，下调首钢资源（00639）2025/26E盈利4%/4%至8.92/9.78亿港元。当前股价对应2025/26E的市盈率为15.8x/14.4x。考虑风险偏好变化下，公司股息相对吸引力增强，该行维持公司跑赢行业评级和目标价3.00港元不变，对应2025/26E市盈率为17.1x/15.6x，隐含8%的上行空间。
中金主要观点如下：
1H25业绩好于该行预期
公司发布上半年业绩，1H25归母净利润同比下滑38%至4.04亿港元，好于该行预期，盈利下跌主要受煤价下行影响，但跌幅小于该行预期，主要是公司成本降幅高于该行预期。
1）产量恢复。1H25原焦煤/精焦煤产量同比+17%/+19%至264/154万吨，原煤100%入洗。精焦煤销量同比+16%至155万吨。公司上半年产量增幅较大主要是去年同期兴无煤矿阶段性停产变更工作面。
2）煤价下跌。1H25精焦煤平均售价同比-45%至1，067元/吨（含税价），同期京唐港山西主焦煤同比-36%至1，401元/吨，山西柳林9号炼焦煤车板价同比-39%至1，165元/吨。公司煤炭品质变化导致售价下滑幅度大于市场，主要是公司2024年7月开始兴无煤矿全面开采下组煤，煤质发生变化，不再产出较高价的低硫主焦煤，即柳林4号焦煤，此外下组煤开采以来，兴无煤矿产出煤炭的硫分含量相对偏高，也影响了整体售价。
3）单位生产成本明显改善。1H25原焦煤单位生产成本同比-28%至328元/吨，其中现金成本同比-32%至241元/吨，剔除资源税等不可控成本后的现金成本同比-31%至185元/吨。
4）1H25经营现金净流入同比-7.27亿元至4.53亿元。截至6月末公司可动用自由资金94.75亿港元（剔除2024年末期股息后为84.06亿港元）。
5）1H25拟派发中期股息6港仙，对应派息率76%，对应当前股价中期股息率约2.2%。
3Q25炼焦煤价格反弹回升，该行对2H25炼焦煤基本面保持谨慎乐观
7月以来，随着部分地区供给收缩，炼焦煤价格开启了反弹回升行情，柳林9号炼焦煤价格由6月低点的968元/吨回升至8月28日的1，278元/吨，3Q25以来均价为1，209元/吨，较2Q25回升10%。往前看，该行认为炼焦煤价格上行空间可能取决于国内供给能否有进一步收缩，主要是在钢铁需求偏弱、利润下滑、叠加“反内卷”背景下，焦煤需求收缩预期仍存。同时，随着煤价回升，炼焦煤进口量尤其蒙煤进口量或边际改善。
风险提示：供给超预期释放；需求超预期下滑。
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